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O que de Fato Aconteceu nos Depegs de Stablecoin
"Estável" é objetivo de projeto, não lei da física. Pelo menos três episódios dos últimos anos deixaram isso claro — e cada um falhou por um motivo diferente.
Três episódios, três jeitos de falhar
| Quando | O quê | O que aconteceu | O que expôs |
|---|---|---|---|
| Maio de 2022 | UST | Uma stablecoin algorítmica saiu da paridade e nunca voltou, indo a zero junto com o token pareado | O mecanismo em si não se sustenta |
| Março de 2023 | USDC | Um banco que guardava parte das reservas quebrou, o mercado entrou em pânico, e o preço caiu brevemente a cerca de 0,87 dólar antes de se recuperar em dias | Risco de custódia dos ativos de reserva |
| Fevereiro de 2023 | BUSD | O emissor foi obrigado por um regulador a parar de emitir, e o produto entrou em encerramento ordenado | Risco regulatório e do emissor |
Quem troca dinheiro por stablecoin normalmente quer fugir da volatilidade. É um objetivo razoável, mas saiba que o que você evitou foi a volatilidade de preço, e o que você assumiu foi outro conjunto de riscos; do emissor, dos ativos de reserva, e do regulador.
UST: o mecanismo não se sustentava desde a raiz
O UST era uma stablecoin algorítmica: um desenho fundamentalmente diferente, em princípio, das lastreadas em reserva, e a explicação sobre stablecoins do ethereum.org separa os tipos com razoável clareza. Ele não mantinha um dólar segurando dólares em reserva; fazia isso por um mecanismo de emissão e queima contra outro token. Logicamente, enquanto o mercado topar arbitrar, o preço volta ao dólar.
O problema é que o mecanismo depende de confiança.
Quando o preço começa a cair, os arbitradores precisam assumir UST, emitir o token pareado e vendê-lo, e essa ação empurra o preço do token pareado para baixo. Quanto mais o pareado cai, mais precisa ser emitido, e mais rápido ele cai. Iniciado esse laço, ele se acelera sozinho.
Em maio de 2022 foi exatamente isso que aconteceu. O UST saiu da paridade e nunca voltou, o token pareado foi praticamente a zero em poucos dias, e o valor de mercado do sistema inteiro evaporou. Nada deu errado de forma inesperada em nenhum ponto isolado — esse desenho caminha para esse desfecho em condições extremas. Ele parece esperto enquanto tudo sobe, e acelera o próprio colapso na descida.
A lição que ficou: trate qualquer stablecoin que mantém a paridade "por mecanismo e não por reserva" como ativo de alto risco, por mais tentadora que seja a APY do momento. Antes de o UST colapsar, os produtos de rendimento construídos em torno dele pagavam entre as maiores taxas do mercado inteiro, o que já era o sinal.
USDC: as reservas eram reais, mas onde elas ficam também é risco
A situação do USDC foi completamente diferente. Ele tem ativos de reserva de verdade (composição e relatórios estão na página de transparência da Circle); o problema foi que parte dessas reservas estava num banco que quebrou.
Em março de 2023 esse banco foi assumido pelas autoridades, o mercado temeu que as reservas não pudessem ser recuperadas, o USDC foi vendido no mercado secundário, e o preço caiu brevemente para cerca de 0,87 dólar (as cotações variavam entre plataformas). Alguns dias depois, resolvida a situação dos depósitos, o preço voltou a mais ou menos um dólar.
Os detentores no fim não tiveram perda permanente pelo depeg em si nesse episódio, mas duas coisas valem ser guardadas.
Uma: durante o pânico, você pode simplesmente não conseguir vender. Com o preço a 0,87, trocar por um dólar era impossível. Quem realmente precisava do dinheiro teve que aceitar o desconto, e isso é perda de verdade.
Duas: os efeitos em cadeia alcançam outros produtos. Outras stablecoins pareadas contra o USDC se mexeram junto, e posições com USDC como garantia enfrentaram pressão de liquidação. Você achava que só tinha uma stablecoin, e foi puxado para uma cadeia inteira de consequências.
A impressão mais imediata naqueles dias era que a página de mercado parecia errada: os pares cotados nele estavam todos com preço alto, e à primeira vista parecia que certas moedas estavam disparando quando na verdade quem tinha se mexido era a moeda de cotação. A gente não fez nada na época; em retrospecto, não fazer nada foi certo. Embora, honestamente, tenha sido mais sorte que julgamento.
BUSD: um produto pode desaparecer sem nada ter dado errado
O terceiro é de natureza completamente diferente.
O terceiro caso não foi problema de mecanismo nem de reserva. Em fevereiro de 2023, o emissor foi determinado por um regulador a parar novas emissões (o comunicado do Departamento de Serviços Financeiros de Nova York na época ainda está no site deles), e a stablecoin entrou em encerramento ordenado.
Para os detentores, não foi a zero e não saiu muito da paridade, mas era preciso converter para outra coisa antes de uma certa data. O que serve de lembrete de que existe outro tipo de risco em stablecoin: ela pode deixar de ser oferecida. Essa camada não tem nada a ver com o quão bem uma plataforma é administrada, e tudo a ver com a moeda escolhida ser ou não conforme e com o ambiente regulatório do emissor.
O que acontece na sua conta durante um depeg
Falar de "depeg" no abstrato não transmite o efeito prático. Destrinchado, você descobre que não afeta só quem tem aquela moeda.
Seu saldo de stablecoin não muda, mas o valor dele sim
Um depeg não reduz o número do seu saldo. Você continua com a mesma quantidade de moedas; cada uma é que não troca mais por um dólar. Isso é psicologicamente sutil; a conta parece bem enquanto o poder de compra já encolheu.
Posições com ela como garantia são liquidadas
Se alguém tomou emprestado com aquela stablecoin como garantia, a queda de preço aciona diretamente chamada de margem e depois liquidação forçada. É por isso que o problema de uma stablecoin costuma arrastar uma área inteira — posições liquidadas vendem outros ativos, empurrando os preços ainda mais para baixo.
Os preços dos pares começam a "parecer estranhos"
Não são só os detentores que são afetados.
Pares cotados na moeda em depeg mostram saltos anormais. As pessoas confundem isso com alguma moeda disparando ou desabando, quando o que se moveu foi o lado da cotação. Mandar ordem num momento desses executa fácil no preço errado.
Produtos de rendimento podem suspender aplicação e resgate
Produtos relacionados podem pausar operações em condições extremas e retomar quando os preços estabilizarem. O que significa que você pode não conseguir correr mesmo querendo, e, em retrospecto, quem correu não necessariamente se saiu melhor que quem ficou.
Junte essas quatro e a conclusão é clara: o que realmente machuca as pessoas num depeg raramente é o preço em si; é a reação em cadeia e as ações forçadas que ele provoca.
Por que stablecoins algorítmicas falham sempre
O UST não foi a primeira stablecoin algorítmica a falhar, e houve tentativas parecidas antes e depois. O padrão de falha é notavelmente consistente, e vale ser explicado, porque projetos assim vão continuar aparecendo.
A estabilidade depende de alguém topar arbitrar
Todos tropeçam praticamente na mesma coisa.
A hipótese central de toda stablecoin algorítmica é que, quando o preço cai abaixo de um dólar, alguém vai comprar e usar algum mecanismo para converter de volta em um dólar de valor, empurrando o preço para cima. Essa hipótese vale em período calmo, porque o arbitrador realmente captura o spread.
O problema é que o comportamento do arbitrador depende da confiança dele no sistema todo. Quando ele duvida que o mecanismo aguente, a escolha racional é sair, não arbitrar. Então o momento em que os arbitradores são mais necessários é justamente o momento em que eles menos querem agir.
A reflexividade faz a queda se acelerar sozinha
Pior: a maioria desses desenhos emite mais do token pareado conforme a stablecoin cai. Isso empurra o preço do pareado para baixo, e o preço dele é a fonte de confiança do sistema inteiro. Quanto mais cai, mais precisa ser emitido, e mais baixo o preço vai. É um laço de retroalimentação positiva, e uma vez iniciado é muito difícil parar de fora.
O mercado tradicional tem um fenômeno parecido chamado corrida bancária, mas bancos têm seguro de depósito e emprestador de última instância. Stablecoins algorítmicas não têm nenhum dos dois: não há reserva externa on-chain para entrar comprando, e nenhuma instituição é obrigada a ofertar naquele momento.
Então, uma vez que a queda começa a se acelerar, a única coisa que a para é a pressão vendedora se esgotar.
Rendimento alto costuma ser o combustível
Esses projetos normalmente oferecem rendimento muito acima do mercado para atrair capital. Esse rendimento vem de dinheiro novo entrando ou das reservas de token do próprio projeto, e nenhum dos dois é sustentável. Então "stablecoin baseada em mecanismo mais APY anormalmente alta" é, por si só, um sinal de alerta completo.
Quando um projeto diz "nosso mecanismo é diferente do UST, a gente melhorou", a pergunta que vale insistir vem depois da melhoria: quando todo mundo quiser sair ao mesmo tempo, quem fica do outro lado? Se não houver resposta satisfatória para isso, o final pode ser o mesmo por mais elegante que seja o mecanismo.
O que os três casos dizem juntos
Vistos juntos, eles dão algumas conclusões mais úteis que qualquer caso isolado.
O modo de falha nunca se repete
Um de mecanismo, um de custódia, um regulatório. O que significa que você não garante segurança "evitando o que deu errado da última vez" — a próxima causa provavelmente será nova de novo. Contra a causa não dá para se defender. O que está ao seu alcance é a exposição: que fatia da sua posição total cada stablecoin ou plataforma ocupa é o número que você de fato decide.
Não dá para saber antes se vai se recuperar
Nos dois dias em que o USDC ficou a 0,87, o mercado estava igualmente cheio de gente dizendo que ele nunca voltaria; no começo do colapso do UST, muita gente acreditava que o mecanismo puxaria o preço de volta. Sabemos os desfechos agora; ninguém sabia na hora. É por isso que não escrevemos "o que fazer durante um depeg"; isso exigiria informação que você não poderia ter.
A perda real acontece no momento em que você é forçado a agir
Nos três episódios, os dois grupos com maiores perdas permanentes foram: quem tinha stablecoin baseada em mecanismo, e quem vendeu barato no pânico. A perda do segundo grupo vem inteiramente de "ter que vender"; precisar do dinheiro, ser liquidado, ou simplesmente não aguentar. Essa dá para evitar organizando as coisas antes.
Então a preparação são só duas coisas: não coloque tudo numa stablecoin; e não se coloque numa posição em que você precise vender em algum momento específico. Na prática, a segunda significa manter sempre um valor que não está em produto de rendimento nem dado em garantia, o suficiente para segurar você um tempo até a situação ficar clara.
Então o que uma pessoa comum faz
Você não precisa virar especialista para fazer algumas coisas.
Não fique com uma stablecoin só
Os três episódios tiveram causas diferentes, o que já mostra que você não evita todo risco "escolhendo a mais segura". Manter duas ou três stablecoins principais é mais prático que pesquisar qual é perfeita.
Olhe o que o emissor divulga
Um com prova de reservas, relatórios regulares e composição de reserva bem informada é mais confiável que um que não diz nada. Essa informação normalmente está no site do próprio emissor — a página de transparência da Tether, por exemplo. Escopo e frequência variam, então olhe antes de decidir quanto acreditar.
O resto é um punhado de trabalho chato.
Não saia agindo às pressas durante um depeg
No episódio do USDC, quem vendeu barato no pânico teve perda real enquanto quem segurou estava de volta ao ponto de partida dias depois. Claro, isso a gente só sabe em retrospecto, quem segurou o UST perdeu tudo. Então a resposta de verdade está antes do evento: organizar a sua posição de modo que, mesmo se uma delas falhar, você nunca seja forçado a agir.
Diferencie um desvio pequeno de um evento de verdade
O preço de stablecoin oscila levemente em torno de um dólar quase todo dia, e alguns pontos-base são normais, refletem compra e venda do momento, não um problema no emissor. Entrar em pânico a 0,9995 deixa você anestesiado quando algo realmente merecer atenção.
Os sinais que merecem atenção são mais ou menos estes: um desvio claro (digamos, acima de um por cento) que persiste; acompanhado de notícia substantiva sobre o emissor ou o custodiante; resgates anormais e grandes on-chain ou em corretoras; outros ativos relacionados se mexendo junto. Uma oscilaçãozinha de preço sozinha não entra nessa lista.
Então o que olhar é por que o preço desviou. Um desvio pequeno sem causa localizável é provavelmente questão de liquidez e volta rápido; um desvio com causa clara é o que merece ser levado a sério.
Coloque isso na sua expectativa de retorno
Se você vinha lendo as APYs de stablecoin como "retorno sem risco", esses três episódios são a correção: é um retorno que exige que você carregue risco de emissor, risco de custódia e risco regulatório. Entendendo isso, você olha aqueles números de APY com mais frieza.
As diferenças estruturais no nível do produto estão em as diferenças estruturais entre produtos; como escolher entre stablecoins está separado em USDT, USDC ou FDUSD.